复盘小米这一年 2024年1月，我写了一篇长文分析 小米集团 。这也是我至今为止写过最有质量的一篇公司研究（公司研究：小米集团）。为了完...
来源：雪球App，作者： 怀山笔记，（https://xueqiu.com/9095835115/318595441）
2024年1月，我写了一篇长文分析小米集团。这也是我至今为止写过最有质量的一篇公司研究（公司研究：小米集团）。为了完成那篇研究，我阅读了大量研报（当时的研报都着眼于手机市场，其实都不咋的）、公司财报、小米与雷军相关的书籍，最后认为对小米公司有了比较深入的理解。今天回看，当时的那篇研究的核心理念仍然不算过时。彼时我对小米估值的看法是它的上下限都非常大，不确定性很高。从今天看，小米似乎是朝着上限发展了，且具备了一定确定性。这次复盘，我就对各个业务板块进行一个跟进，看看究竟是如何向好发展。
以下表格式小米号称史上最强三季报中的三季度单季度情况：
但是去年分析的是1-3季度的情况，本次也采取同比分析。
1 汽车业务su7贡献了161亿营收、26亿毛利。至三季度的毛利率已经达到17%，追上了特斯拉的水平。在国产新能源品牌中，毛利率可能仅排在理想、问界、比亚迪之后。不过，小米不是一个追求高利润的公司，毛利率这个指标的作用仅仅是维持业务健康运转就好，并不十分关键。
去年做小米研究的时候，汽车还没有公布价格，也没开卖。我记得当时评论里最乐观的预测也才每月1万辆。我当时对这个车的评价是守正出奇、口碑之作。有市场空间，可能会卖得不错，口碑的意义大于销量。但最终我们所有人都低估了这个车的爆发，就连小米自己也没有预料。小米su7获得了销量和口碑的双赢，还大幅带动了小米品牌的高端化。目前小米su7已经完成24年交付13万辆的目标，但还有13万辆的未交付订单。在极限压榨了工厂产能（超过设计产能几乎一倍）以及新订车要等待5个月的情况下，每月新增订单量仍然超过了交付量，订单越压越多，真的算得上是中国奇迹，这要换成丰田不得加价10万提车？
说起口碑，从最开始一片看衰到后期的两极反转，深刻地演绎了一番什么叫作“待我入关，自有大儒为我辩经”。之前确实许多人对小米的看法存在长期误解，我理解会有不少看衰的声音。但也是没想到竟然有那么多人对一辆国产车的崛起这么疾恶如仇。在su7上市的早期，网络上有许多言论非常的不堪，他们内心认定了小米不可能造得出一辆好车。然而这些声音越响，后期的打脸也就越爽。小米赢得了一次“爽文”式的舆论胜利。
2025年，在yu7以及二期工厂的加持下，明年如果能有36万的销量，按照25万的均价预计可以实现近千亿的营收。相信亏损也会持续收窄，甚至转正。汽车这一块的预期可实现性是相当高的。
2 手机业务手机方面，今年1-3季度收入1404亿，比去年的1132亿大幅增加。总毛利达到181亿，也比去年的157亿有所增加，但毛利率下降至12.87%。手机业务有个极好的消息是高端化进展得很好。小米su7的大卖大大提升了公司声望，口碑得到了一定的反转，也为小米手机高端化送来了神助攻。
小米现在最主要的竞争对手应该就是华为和苹果。苹果的护城河还是太深了，但华为的地位已经开始动摇。明年小米自研芯片发布，或是与华为的关键一战。
我认为小米手机自身最强的护城河就是其经销模式。极低的毛利率和销售费用率让小米总是同价位最实诚的存在。逼得其他友商只能在无法量化的角度做文章。不过这种把消费者当傻子的做法是无法长久的，时间会站住小米一边。小米的高端化与市占率我认为大概率会进一步提升。
行业方面，手机市场确实已经足够饱和且一片红海，但AI或许能掀起一波换机潮。而小米也发布了超级小爱，并且加大了AI投入，如果能在这个方向上抓住先机，或许可以站住一波潮头。
总之手机的预期也是正向，但可实现性较差一些。
3 iot与生活消费受益品牌高端化的不止有手机，小米旗下各类黑电白电也大幅增长。今年1-3季度收入732亿，较去年的598亿大幅增加，许多品类实现了超过50%的增长。且毛利率达到20%，也高于去年的17%。
我认为，这个板块增长有两个原因：一是小米在一些品类中市占率本来就低，有很大进步空间。随着高端化与小米公司声誉的提升，这些品类自然受益；二是今年家电国补也完美命中小米，带来一波销量增长。
未来一年，有利因素是国补或许会延续甚至升级，叠加小米近期提出的家电和汽车的出海战略，预期将非常好。不利方面是这些品类都是成熟市场，竞争比较充分，不过小米市占率仍然不算高，小米的崛起最难受的还是老牌厂商，可能受到老牌厂商的狙击。
总之，这个板块的预期是非常正向的，而且可实现性较高。
4 互联网服务互联网服务板块1-3季度收入248亿，毛利率76.7%，较去年同期有些进步。这个板块主要是广告收入，是建立在其他几个板块之上的，也是当初雷军以互联网模式做手机的一个重要部署：不以手机盈利，而作为流量入口，以广告业务盈利。
关于小米这个板块，我曾经没有仔细分析过。但我现在有一些疑问：硬件行业以互联网的思维盈利是否妥当？
即使是互联网行业，大家对广告也是存在争议的。比如抖音现在刷两三个视频就会出现一个广告，其实非常影响大家的体验，大家看在免费的面子上就容忍了。硬件行业在销售环节本来就对消费者进行了一次性收费，尽管让了一部分利出来，但用户终归是掏了钱的，而且这个钱是大头。如果小米想做高端，是否要考虑一心一意服务好你的客户，而不是让一些小利给客户，然后牺牲客户的用户体验？
不过，吐槽归吐槽，这一块还是稳定收入，毕竟大家都这么干，华为的广告更多，大家貌似都习惯了。对未来展望的话，这一块的收入肯定是随着手机销量的提高而提高的。而且随着小米声望的提高和小米手机销售单价的提高，广告费肯定也是水涨船高的。
5 小米这一年回顾小米这一年，我认为最大的就两件事：一件事是su7的成功，另一件是小米品牌口碑的提升。我认为品牌口碑提升这件事，甚至比汽车还重要。
在我持有小米这几年里，最让我难受的就是大众对小米这个品牌的不认可。小米是个非常不错的公司，产品也非常的好。然而在口碑上，小米受到了许多不公正的对待，诸如“小米的东西就是垃圾”、“都是营销”、“便宜没好货”、“没有核心技术”、“抄袭”等等言论不绝于耳。我曾经写过几篇小作文讨论小米的口碑问题，认为这其中有小米自己的责任，但更多的是商业环境的问题。
而小米这种缺乏传统经销体制的to C公司，其实最需要的就是口碑。别的品牌都有拿着高额提成的销售员在客户耳边吹自己的产品好（顺便抹黑小米），小米只能寄希望于“好的产品自己会说话”，这在当前中国市场（尤其是四五线的下沉市场）是很难的。对于弱经销渠道的小米模式来说，口碑就是获得客户的生命线。只有当一个品牌有足够的品牌力，才能真正做到不需要渠道。只有当客户对一个品牌有天然信任的时候，才能在看不见摸不着的情况下下单。
实际在2023年小米14发布的时候，我就已经感觉到小米的舆论环境在逐步好转。在小米su7正式发布的当天，24小时内获得超过8万张订单。要知道这些人甚至都没有亲眼见过这辆车，仅仅是凭借对小米和雷军的信任，就决定了人生中如此重要的一笔支出。这都证明了，虽然互联网上的环境乌烟瘴气，但小米的真实品牌力原来并不糟糕。伴随着su7大卖，仿佛天道轮回，曾经受到的不公对待全部反了过来。小米公司和雷军成为最炙手可热的商业明星，直到现在都没有退坡的迹象。
小米su7的破圈为小米口碑打了一个非常漂亮的翻身仗，小米的股价也扬眉吐气了起来。其实严格来说，我应该感谢小米在口碑上长期的不公正待遇，让我有机会再低估的时间去买入更多股票。虽然现在我仍然能听到一些说小米低端的声音，但早已没有了曾经的无奈，转而是一种兴奋。这说明还有许多人的观念仍然没有刷新，小米还有增长空间。
有一点反思是，在我今年一月分析小米的时候，以上许多业务的不确定性确实很高，因此我在当时那个时点的仓位（约8%）是没有问题的。然而在小米su7正式发布并热卖之后，以上许多结论就可以形成了，小米的向好的确定性在逐渐显现。叠加当时的股价约在15元左右，pe也并不算高，我应当迅速调整观点，继续加仓。但是我还是犯了散户毛病，虽然很多次想要加仓，但认为即使是15元也远高于我的持仓成本，而没有坚定执行，以至于错过了这个增厚收益的机会。
当下小米估值8500亿港币，pettm接近40倍。考虑到汽车业务还在亏损，用pe估值并不准确。再考虑到2025年还有suv发布、自研芯片、家电汽车出海、国补升级等诸多确定性利好事件，总体上我认为仍然不算高估。8块的小米无人问津，30的小米门庭若市，现在的小米已经是勇立潮头成为恒生科技第一股了，当一段大行情来临的时候，不仅要赚估值回归的钱，还要赚乐观预期的钱。现在还不能轻易下车。
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